中信固收：债券熊市到了吗？

来源：中信证券(23.150, 0.13, 0.56%)研究

文|明明 章立聪 余经纬

在经济边际修复+宽信用政策推进之下市场的风险偏好料将迎来回升，6月的利率中枢恐难以回到5月的低点，但综合考虑后续基本面的恢复进程与货币政策的节奏，短期内趋势性熊市尚未到来，在基本面弱复苏、宽信用发力叠加货币政策踌躇的组合之下，震荡市将是后续债券市场的主要特征，预计10年国债到期收益率将在2.6%-2.8%的区间震荡。

▍昨日债券市场长端利率明显上行，资金利率有所下行。

中债10年期国债到期收益率从2.7253%上行6bp至2.7852%，中债10年期国开债到期收益率从3.0142%上行7.74bp收于3.0916%。昨日（6月2日）早盘资金面较为宽松，但盘中开始逐渐收紧。全天来看DR001和DR007分别下行11.14bps、19.89bps，一年期国债到期收益率上行11.21bps。

▍债市调整的原因之一：经济弱复苏之下的预期修正。

受疫情影响，1-2月经济数据整体断崖下行，消费、投资、工业生产等数据纷纷创历史新低。随着疫情防控效果渐显，防疫周期尾部之下的经济复苏也有序推进，复工复产、复商复市依次铺开，国内经济的供需两端也开始了回暖脚步，但结合消费、投资、进出口分项数据测算，4月经济的“V型反转”并未出现。尽管经济仍呈弱复苏的态势，但市场对经济修复的“预期先行”逐渐升温，这是近期债市明显调整的一个重要原因。

▍债市调整的原因之二：多重目标之下的政策取舍。除基本面因素之外，政策面对债市的影响也不容忽视。

（一）内部因素or外部因素？汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上央行的流动性摆布也受汇率环境的影响。自5月以来，受国际金融环境紧张影响，全球避险情绪快速升温，人民币贬值压力愈发凸显，一定程度上制约了货币政策的节奏和力度。进入6月，人民币贬值压力虽有所趋缓但仍位于历史高位，在当前全球供应链缓慢修复、海外市场风险事件频发的环境下，我国更需要维持相对中性稳定的汇率水平以应对未来可能发生的不确定性，货币大幅贬值既不利于稳定外资对人民币的信心也不利于支撑我国的原材料及设备进口，这导致了货币政策的相对保守，同时也是近期债市持续调整的重要原因。

（二）“宽货币”or“宽信用”？ 6月1日晚间，央行发文称将采用两个创新型货币政策工具，与传统的“货币先行、信用其次”的政策理念不同，创新型货币工具是信用走在了货币前面。随着“先修渠、再引流”的政策指向逐渐清晰，信贷、社融有望迎来提振，小微企业资金难题也有望缓解，带动小微企业生产经营热情的同时也以“援企”为依托实现“助岗”的政策目标，进而稳定居民的收入以及消费信心。另一方面，“信用先行”的调控思路之下，宽货币并非是流动性传导的先决条件，一定程度上导致了市场对货币宽松的预期差。结合来看，政策对天平由“宽货币”向“宽信用”倾斜也是债市调整的一大原因。

（三）“宽资金”or“抗风险”？过低的资金利率一定程度上放大了资金空转套利以及债市加杠杆的空间，弱化货币政策传导效率的同时也可能加重债市的波动，近期央行持续暂停资金投放的另一个原因也可能是为了通过引导资金成本上行以减少套利空间并降低债市的杠杆率，这也是债市调整的原因之一。

▍展望：债市熊市到了吗？近期债市明显调整，但断言债券“熊市已至”也言之尚早，对于后续债市的演绎方向，我们认为基本面与货币政策是需要关注的两个方面。

关注点一：基本面的复苏仍有阴霾。结合近期公布的经济数据来看，当前国内基本面恢复的驱动力主要在于内需。对于后续的基本面走势，我们认为可以从以下两条线索出发：一方面需要关注内需高增的可持续性，另一方面也需要关注后续外需的演绎进程。

内需方面，内需高增能否持续的重点在于消费意愿的恢复速度。在政策发力以及经济内生修复的双重作用之下，内需的恢复料将延续，地产+基建的双重改善将助推相关产业链行业的经济度，但当前经济中的结构性矛盾对内需复苏的制约也不同忽视，居民消费意愿的恢复速度将是决定后续内需修复斜率的重要变量。

外需方面，外部环境是当前宏观经济中最大的风险因素。对于外需而言，当前外需存在较高的不确定性：一方面，尽管当前部分海外国家逐步开始推进复工复产进程，但疫情攻坚是一个“热豆腐”，急于求成的推动复工复产反而可能加重疫情二次爆发的潜在风险，同时新兴市场国家的疫情风险也不容忽视；另一方面，当前美国种族矛盾愈发尖锐、贸易保护主义仍有余温，在诸多黑天鹅与灰犀牛事件交织之下，外需的不确定性实则较高。尽管4月出口数据有一定的反弹，但更多是受前期积压的订单交付以及低基数因素，随着上述因素消散，外需的疲弱也将逐渐显性化。

基本面的恢复将是一波三折。本次疫情对中国经济的冲击前所未有，对后续经济的复苏之路也尚无历史经验可循，但综合内外双需的视角来看，我们倾向于认为经济的内生修复并非一蹴而就：随着基数逐渐升高，经济的环比修复速度也将逐渐放缓，届时经济的复苏脚步更可能是一波三折的。

关注点二：“随行就市”之下货币政策的灵活调整。“随行就市”一直是我国货币政策的重要特征，当前在汇率压力高企以及国内经济复苏的环境之下，货币政策退居次席并让位“宽信用”和“宽财政”，但这并不意味着货币政策的全面转向，结合《政府工作报告》等文件对货币政策的定调，货币政策的宽松脚步尚未完结。当前资金利率持续回升、人民币贬值压力也有所缓解，货币政策空间较此前一段时间相对广阔，考虑到当前债市的空方情绪较重，为平复市场情绪并支持财政融资，我们认为央行有一定概率于本月的某个时点小幅下调政策利率5bp以提振市场信心。

▍结论：

近期债市大幅调整，原因既有基本面的考量，也有政策面的影响。从当前经济的恢复斜率看，当前经济仍处于弱复苏进程，但近期地产、基建等终端需求的表现相对较优，因此导致了市场对经济复苏可持续性的预期升温，这是近期债市持续调整的原因之一。

除基本面因素之外，政策面对债市的影响也不容忽视：一方面，当前汇率对货币政策的制约仍在，尽管近期人民币汇率有所走强，但在全球风险事件频发的环境之下，仍需维持相对中性的汇率水平以应对外部环境的不确定性，货币政策的相对保守使利率缺乏下行动力；另一方面，央行的政策天平从宽货币向宽信用倾斜也在一定程度上导致了市场对经济复苏的预期升温。

向后看，在经济边际修复+宽信用政策推进之下市场的风险偏好料将迎来回升，6月的利率中枢恐难以回到5月的低点，但综合考虑后续基本面的恢复进程与货币政策的节奏，我们认为短期内趋势性熊市尚未到来，在基本面弱复苏、宽信用发力叠加货币政策踌躇的组合之下，震荡市将是后续债券市场的主要特征，预计10年国债到期收益率将在2.6%-2.8%的区间震荡。后续需要密切关注经济复苏节奏、央行货币政策取向以及市场多空力量的博弈。