商瑾：国际巨灾债券发展经验对我国的启示

近年来，随着我国经济发展的脚步逐渐加快，如地震、洪水、瘟疫等自然灾害事件造成的损失日趋加重，使国家财政越来越难以承受，不仅降低了巨灾救助效率，而且不利于经济发展的可持续性。面对此类风险损失，发达国家市场多采取由保险机构承保，并将风险责任分保给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），再由SPV发行巨灾债券，将风险分散给更多普通投资人的方式，提供一定比例的保障；发展中国家则多数采取由政府或政府基金作为发起人，并通过国有保险机构将风险责任分保给国际再保险公司，再由再保险公司将风险责任转分保给世界银行设立的SPV，发行巨灾债券提供风险保障。

国际巨灾债券的发展经验

美国巨灾债券的发行运作

美国巨灾债券起步早发展快。到目前为止已成功发行30多笔，USAA公司是美国巨灾债券最大发行者。1997年6月USAA通过开曼群岛Residential Re．发行首只1年期飓风巨灾债券，发行量4.77亿美元。USAA巨灾债券发行包括A-1和A-2两部分。A-1部分只有利息（不包括本金）有风险，是AAA（最高）投资等级；A-2部分，本金和利息都有风险，是BB级（低投资等级），A-2部分的风险准备金是A-1部分两倍多。

巨灾债券的发行主要包括三方面费用：一是违约风险保证金；二是设立特别目的机构（SPV）费用；三是投资银行业务成本。USAA巨灾债券约定的触发条件是3级以上的单一飓风给USAA公司造成的损失，暴露期为一年。债券到期时，若没有达到触发点，投资人即可完整地得到本金与利息。若达到触发点，投资者认购的若是本金保证型巨灾债券，SPV（特殊目的机构）会足额偿还债券本金给投资人，但会延迟支付；若是本金风险型巨灾债券，将对投资者减少或不支付本金与利息。由此交易，USAA公司获得10亿〜15亿元损失的80%返还。

日本巨灾债券的发行运作

日本是地震风险多发国家。1997年12月，Tokyo Marine & Fire通过Parametric Re发行9000万美元巨灾债券，触发条件为10年内东京地区发生7.1级以上地震。Parametric Re通过参数模型设计在东京不同区域的地震震级与本金损失相关联。如果债券期限内东京核心区域发生7.1级地震，投资者将损失70%本金。如果在东京郊区发生7.1级地震，投资者将损失44%本金。

欧洲巨灾债券的发行运作

瑞士再保险公司是欧洲巨灾债券主要发行人。2006年6月，瑞士再保险公司配售9.5亿美元的自然巨灾债券，并制定Successor计划针对每一种风险因素提供了风险分布图和风险触发点，投资者可以在单个风险和多项风险组合中的不同风险层和触发点选项之间进行选择。

国际巨灾债券的主要特点

以高收益债券为主

巨灾债券期限一般为3年，主要集中在BB评级，大多为高收益债券，平均发行利率为5%〜10%，单只规模集中在1亿美元至4亿美元之间。巨灾债券发行规模受巨灾影响，通常灾后明显上升。但投资者对风险的疑虑也会增加，促使发行利率上升，如2005年卡特里娜飓风袭击美国后，2006年巨灾债券的发行量和发行利率同步上升。

发起人和投资者类型不断丰富

巨灾债券发展初期，发起人以美日欧的保险公司、再保险公司为主。随着市场发展，政府及其管理机构、被保险机构开始作为发起人。发展中国家正在持续尝试，墨西哥、菲律宾、智利、哥伦比亚、秘鲁等均有发行巨灾债券。

投资人主要为非传统投资者，如专注于保险风险的巨灾投资基金等

近年来，对冲基金、主权财富基金、养老金和共同基金等另类投资者所占市场份额不断提升。2019年巨灾基金投资占巨灾债券投资规模的比重达59%，对冲基金和共同基金占比分别为11%和5%。

触发机制以损失赔偿型为主

包括损失赔偿型、行业损失型、物理参数型和模型损失型。损失赔偿型触发机制是以发起人的实际损失为基础设计债券清算条件，由投资者在约定限额内承担发起人特定的风险暴露，有利于保险公司针对特定保单精准管理风险，故该类型发行量最大，截至2019年底，损失赔偿型巨灾债券余额占比达67%。

触发风险较高

截至2019年底，全球累计有62只巨灾债券触发清偿条件，本金的损失合计约27.15亿美元，损失率整体介于BB和B评级的公司债之间。当触发清偿条件，债券本金损失往往较大，62只巨灾债券有30只本金损失超过50%，其中17只损失100%。

我国巨灾债券的发行案例及设计思路

我国巨灾债券的发行案例

2015年7月，中国再保险股份有限公司所属子公司中再产险在境外成功发行首只以地震风险为保障对象的巨灾债券，该巨灾债券发行规模为5000万美元，发行期限为3年，特殊目的机构Panda Re设立在百慕大。中再集团及中再产险以再保险转分的方式，将其所承保的部分国内地震风险分保给特殊目的机构Panda Re，再由Panda Re在境外资本市场发行巨灾债券进行融资，以融资本金为这部分风险提供全额抵押保险保障。此次巨灾债券发行的定价以中再产险2015年巨灾模型公司（RMS）的地震累计模型结果为基础，综合国内外债券市场调整风险附加。

在政策层面，2015年“巨灾债券运用与监管”被列为保险业“十三五”规划重点研究课题。2016年9月，保监会发布《中国保险业发展“十三五”规划纲要》指出，推动巨灾债券的应用，逐步形成财政支持下的多层次巨灾风险分散机制，研究建立巨灾风险管理数据库。

巨灾债券触发机制的两个思路

一是参照各省级行政单位启动的突发公共卫生事件响应等级，达到一定级别（如特别重大突发公共卫生事件）启动触发机制。如近期新冠肺炎因其传染性强、影响范围大，大部分省市启动了Ⅰ级响应。但这种方法的弊端是巨灾事件影响程度和损失大小难以量化，会造成较大影响和较小影响的事件被同等对待。

二是参考世界银行流行病债券，设定一定量化标准，如死亡人数、增长速度、蔓延趋势等，如达到相应标准，则触发赔偿条款。但流行病债券触发条件过于苛刻，难以起到避免疾病蔓延的作用。巨灾债券在设置触发机制时可考虑将触发量化条件降低，使巨灾债券真正起到尽早干预的作用。

巨灾债券触发机制的阈值选取

巨灾债券的阈值即为巨灾债券执行赔付的触发点，即巨灾造成的损失达到阈值时，巨灾债券不再正常还本付息，转而利用本金和利息对巨灾造成的损失进行救助。阈值的选取主要考虑两个方面。首先，较低的阈值会使债券价格下降，发行成本显著上升，较高的阈值会使债券的价格会上升，发行成本相应的也会下降；其次，阈值的选取会影响巨灾损失的赔付情况，较高的阈值会令许多阈值以下的巨灾损失得不到赔付，或赔付时间严重滞后；较低的阈值可以更好地覆盖巨灾造成的损失，但投资者可能面临较大损失。

推进我国巨灾债券发展的建议

我国巨灾事件主要有发生频率低、风险损失大、突发性强等特点。一是巨灾事件发生频率可能是几年、几十年甚至上百年一次。大范围流行病的发生频率也很低。二是地震、洪水、流行病等影响范围较大，一旦发生会使大量保险标的同时受损，造成数以亿计的巨额经济损失。仅靠保险公司难以完全承担赔付。三是巨灾事件作用机制复杂，事前难以准确预测。因此，建议除允许传统保险公司和再保险公司发行巨灾债券外，可进一步探索建立由其他发行主体设计发行巨灾债券的运作机制，设计科学的发债机制和偿债机制，实现资金的保值增值。

一是探索构建中国特色的巨灾债券运作机制。

对大型企业，建议可在发行企业债券时增加“巨灾条款”；对中小型企业，建议可通过SPV和银行直接发行巨灾债券或进行巨灾ABS融资。对以企业为主体发行的存量债券，建议给予一定期限内可申请增加巨灾条款的权限，或在原债券发行文件中补充巨灾条款，给予企业自由选择转换的权利。如企业选择此条款，债券票面利率即相应提高0.5%，一旦发生巨灾事件，企业可享受申请顺延半年或一年支付利息的权利；如企业未选择此条款，则债券票面利率保持不变，当发生巨灾事件时，仍要如约即时支付利息。但未来企业新发债券时仍可拥有自由选择巨灾条款的权力。

对地方政府，建议发行巨灾债券的期限宜以长期为主，采取5年、10年、30年期等，缓解巨灾给地方公共财政造成的压力，平滑短期支付冲击。地方政府巨灾债券的收益率应高于同期国债收益率水平，略低于同期企业发行的巨灾债券收益率。

二是大力发展债券市场，为巨灾债券发行创造条件。

应建立严格的评审标准和专业的信用评级机构，由专业的风险评估机构对其进行合理评估和资深的发行人对其进行合理定价。

三是构建巨灾风险模拟模型和巨灾风险指数体系。

应不断深化相关研究，有效运用多种技术手段模拟不同程度的巨灾风险损失分布参数，构建完备风险巨灾模拟模型，建立巨灾风险保障体系。加快建立巨灾风险指数体系，进一步降低巨灾债券的基差风险。

四是建立科学有效的激励约束机制。

首先，多数投资者属风险回避型，对创新型金融产品接触较少，需要政策引导支持、培育扩大投资者群体，探索引入养老金、主权财富基金投资长期机构投资者；其次，适度引入政府信用支持建立信用保证机构，为巨灾债券的发行提供担保，增强巨灾债券的流动性和吸引力。

（作者单位为中央国债登记结算有限责任公司中债研发中心。本文仅代表作者个人观点，不代表所任职单位意见）

市场·联通

1

增强债券市场韧性提高服务实体经济能力

马贱阳    中国人民银行金融市场司副司长

任何事物的发展都有其客观规律和发展逻辑，要在总结历史经验教训和成功经验的基础上，进一步推进中国债券市场的创新发展和改革开放。显而易见的是，打造一个僵化一统的债券市场，是不利于增强债券市场韧性的。

2

以票据市场规范创新助力中小微企业发展

宋汉光   上海票据交易所党委书记、董事长

上海票据交易所自成立以来，以系统建设和制度建设为依托，全面提升票据市场规范化、市场化、专业化水平，为票据市场更好服务中小微企业提供了良好的环境。随着越来越多中小微企业使用票据，票据市场服务中小微企业的作用也在逐步增强。

3

发挥债券市场优势纾解中小企业融资难题

曹媛媛    中国银行间市场交易商协会副秘书长

债券市场作为直接融资市场，具有产品标准化程度高、信息披露制度完善、投资人分散等天然特点，应借鉴国际成熟市场发展经验，结合我国市场发展需求，不断丰富债券市场品种、推出精准化的产品和服务，进一步纾解中小企业融资“肠梗阻”这一世界性难题。

改革·创新

4

发展信用违约互换破解中小微融资困境

孙丽艳单位为中国人民银行上海总部，陈华单位为中国证券登记结算有限责任公司

本文结合中小微企业特点、融资方式和融资面临的约束条件，提出发展信用违约互换，通过分散信用风险和释放商业银行资本金使信贷资源流入中小微企业，以破解中小微企业融资困境。

5

探索国际巨灾债券发展经验对我国启示

商  瑾    中央国债登记结算有限责任公司中债研发中心

2020年初新冠肺炎疫情蔓延造成我国国民经济和企业经营的巨额损失。今后，如何有效避免类似巨灾事件的巨大冲击值得深入思考。建议除允许传统保险公司和再保险公司发行巨灾债券外，探索建立由其他发行主体设计发行巨灾债券的机制，为维护社会稳定更好提供针对性保障。

6

小微金融债券的抗疫功能及其风险管控

郑联盛单位为中国社会科学院金融研究所，刘洋单位为中国社会科学院研究生院

在疫情冲击下，当前首要政策目标是救助扶持小微企业，让企业先“活下来”。财政政策尤其是税费减负、财政补贴等或是更直接且有效的选择。商业银行则需根据企业信用风险进行合理定价，有效实施风险管理，统筹“普”“惠”和“险”的关系。

7

证券化投资的产品类别分析

张海云为对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授，胡恺怡为对外经济贸易大学金融学院硕士研究生，张乐临为北京大学光华管理学院本科学生

证券化产品已成为固定收益投资中不可忽视的资产大类。目前我国证券化产品的二级分类已接近40种，风险收益特征各异。只有化繁为简，方能有清晰的投资逻辑。本文设计的跃迁散点图，为评估和选择证券化产品类别提供了一个便捷而直观的视角。

探索·实践

8

中小微企业债务融资创新的信托探索

张  瑰   中航信托股份有限公司副总经理

当前我国中小微企业普遍面临较为严重的流动性危机，信托公司如何凭借自身信托和受托服务功能，通过多角色参与标准化债务融资工具的产品和服务供给，为具有核心竞争力和良好业务模式的中小微企业发展注入资金，是信托转型关键期面对的长期课题。

9

我国首单“ 疫情防控债”成功发行始末

孙  鹏    首创证券有限责任公司债券融资总部总经理，吴峰云为债券融资总部债券融资三部总经理，贾寒为债券融资三部高级经理

广义上，“疫情防控债”是适用于发行服务绿色通道信用债的统称，相关发行主体不仅包括受疫情影响较大的地区或者行业的企业，也包括募集资金主要用于疫情防控领域或者“借新还旧”的企业；狭义上，只有募集资金全部或部分用于防控疫情有关用途的，才能在债券名称中添加“疫情防控债”标识。