兴证策略：那些年我们经历的外资流出 长钱与短钱有何差异？

投资要点

★一、宏观视角，历史上北向资金共有5次明显流出

2020年7月14日，陆股通当日净流出174亿元，创下陆股通开通以来单日最大净流出。历史上北向资金共出现过5次较为明显的流出，通过历史复盘我们认为，本次和发生在2019年一季度“旺春行情”过后北向资金兑现盈利的情况较为相像。2019年一季度A股出现“旺春行情”，沪深300指数(4759.008,-47.68, -0.99%)(4759.2282, -47.46, -0.99%)从不到3000点上涨至4100点，涨幅超过35%，创业板指从1200点附近上涨接近1800点，涨幅接近50%。随着指数不断攀升，北向资金逐渐兑现浮盈，在52个交易日内流出超过760亿元。而今年4月份以来，沪深300上涨了约40%，创业板指上涨了约60%，市场积累了一定的获利盘压力，不难料想外资将选择动用部分浮动筹码兑现盈利、落袋为安。

从国别配置中，外资配置中国的趋势并未改变，在增强。本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“负利率”时代，全球资本面临再配置。

★二、微观视角下，外资何时卖出？

美的集团(63.020, 1.18, 1.91%)：估值超过20倍大概率会影响外资买卖行为

贵州茅台(1754.180, -7.82, -0.44%)：40倍往上长期配置型外资也可能嫌“贵”了

海康威视(36.340, -0.21, -0.57%)：受中美博弈冲击，陆股通占比由32%降至15%

招商银行(35.840, -0.67, -1.84%)：外部流动性短期冲击，陆股通占比曾下滑1.5%左右

★三、外资“长钱”与“短钱”，有何差异？

根据兴证策略对外资数年的跟踪研究经验，可以将海外机构投资者分为三类：1）以挪威养老金（GPFG）、加拿大年金（CPPIB）等国际养老金，以及阿布扎比投资局（ADIA）、淡马锡（Temasek）等主权基金为代表的“长钱”，这类机构投资中国的周期相对较久，如挪威养老金有26家中国公司持仓时间均超过10年，对短期市场波动、汇率波动的敏感性较低，更看重中长期市场和汇率的稳定性。2）以对冲基金、资产管理公司，尤其是量化交易策略基金为代表，短期快进快出的属性更多，更善于捕捉市场的短期波动。当然也有部分资产管理公司，一部分资产配置于中长期投资，一部分资金用于短线交易，而短期交易的部分，对短期市场和汇率等因素的变动也更加敏感。3）以韩国、中国台湾、中国香港地区投资于A股的“类公募基金”为代表，其资金大多托管于中资机构或亚太系投行中，在配置和交易层面更加注重结构性调整。

我们统计了目前陆股通持股市值前50个股托管机构情况，发现整体来看，这些个股的托管机构仍以国际型银行为主，其背后资金的“长钱”属性相对更多，其持股也相对会更加稳定。而类似海螺水泥(57.560, -1.02, -1.74%)、药明康德(105.940, 2.46, 2.38%)、广联达(76.660, 0.94, 1.24%)的托管机构中国际投行占比相对较多，相对来说可能部分“短钱”等交易型更多一些。但整体而言我们认为由于短期A股市场走的过快、过强，部分海外的“长钱”可能出现兑现部分浮盈的操作，部分海外的“短钱”主题性资金可能会进出更快一些，所以从陆股通数据层面上来看，可能波动性会较前期更强一些。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

报告正文

一、宏观视角，历史上北向资金共有5次明显流出

2020年7月14日，陆股通当日净流出174亿元，创下陆股通开通以来单日最大净流出。历史上北向资金共出现过5次较为明显的流出，通过历史复盘我们认为，本次和发生在2019年一季度“旺春行情”过后北向资金兑现盈利的情况较为相像。2019年一季度A股出现“旺春行情”，沪深300指数从不到3000点上涨至4100点，涨幅超过35%，创业板指从1200点附近上涨接近1800点，涨幅接近50%。随着指数不断攀升，北向资金逐渐兑现浮盈，在52个交易日内流出超过760亿元。而今年4月份以来，沪深300上涨了约40%，创业板指上涨了约60%，市场积累了一定的获利盘压力，不难料想外资将选择动用部分浮动筹码兑现盈利、落袋为安。

从国别配置中，外资配置中国的趋势并未改变，在增强。本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“负利率”时代，全球资本面临再配置。

1）中国经济基本面稳健。经过70年经济飞速发展，经济总量跃居全球第二，占全球经济份额约为20%，在新兴市场中，中国经济总量也成为了领头羊。

2）从金融开放和制度来看，我们在过去几年时间里，人民币加入SDR、陆股通、纳入MSCI、债券通……第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。这也使得海外投资中国市场，从投资无门到大门敞开。

3）中国经济体量比重大，股市外资配置比例低。考虑到我们的GDP在全球占比20%，现在全球资金配置中国的比例还是比较低的。

4）中国股市波动性下降，未来夏普比率提升。宏观经济从生产周期型转向消费服务型，经济的波动率在下降；政策波动性下降；经历供给侧改革后，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的；从投资者结构来看，机构化特征使得股票波动率是在下降的。

5）新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善。经历30年发展，中国股市注册制、再融资制度、回购制度、分红制度、退市制度、对外开放制度等逐渐完善。

6）我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多。经过70年发展，我们正在从“投资驱动”转向“创新驱动”，新一轮创新周期所需的人力、财力、物力东风俱备；政策层面对科技成长政策催化也不断。

7）中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。

8）全球负利率，西水东进，中国资产受青睐。全球进入负利率、“资产荒”时期，中国相对性价比和配置价值凸显，西水东进，中国资产受到青睐。

1.1．  2015年下半年，30个交易日，净流入近700亿元

2015年7月北向资金在股灾中卖出止损，7个交易日净流出超过400亿元，10月市场反弹修复后再度撤出，22个交易日净流出约285亿元。2015年6月12日，上证综指创出5178点的高位。随后受到证监会开始清理场外配资的直接影响，2014-2015年这一轮由流动性放松、杠杆资金入场推动的疯狂牛市告以结束，市场进入单边快速下跌的状态。至2015年7月初时，上证综指跌破4000点，沪深300指数跌幅也达到了25%。由于前期市场下跌过快过猛，许多投资者甚至来不及反应，此时北向资金决定卖出止损，在2015年7月6日至14日的7个交易日内，净流出超过400亿元。之后的一段时间里，管理层救市大招频出：暂停IPO、禁止期指裸空、提高保证金比例、证金汇金增持、券商集体救市等20余道“救市金牌”被依次祭出。2015年9月至10月市场出现了一定的反弹修复，北向资金选择在此时再度撤出，在2015年10月12日至11月12日的22个交易日内，净流出约285亿元。

1.2．  2018年10月：中美摩擦升温，13个交易日净流出190亿

2018年中美关系摩擦不断，10月份中美摩擦再次升温，北向资金在13个交易日内流出超过190亿元。中美摩擦升温不但挫伤了投资者情绪，而且加深了市场对基本面的担忧。叠加在国庆长假休市期间，美国对伊朗的制裁持续、国际油价上行至4年以来的高位，美国9月非农数据爆冷新增就业仅13.4万人，英国脱欧获突破性进展等事件的影响，在2018年10月8日至26日的13个交易日内，北向资金净流出超过190亿元。

1.3．  2019年Q1：52个交易日流出近800亿元

2019年一季度A股出现“旺春行情”，随着指数不断攀升，北向资金逐渐兑现盈利，在52个交易日内流出超过760亿元。2018年底经济工作会议召开，决策层对资本市场的重视程度达到了空前的高度，对资本市场在降低宏观杠杆率、支持新兴产业发展等方面的作用给予了充分的认可。进入2019年，1月份央行两次下调存款准备金率，合计降准100bp。在许多方面达成了一定的共识，2018年困扰市场一整年的中美关系得到了一定程度的缓和。市场情绪修复叠加流动性宽松，2019年一季度A股出现“旺春行情”，沪深300指数从不到3000点上涨至4100点，涨幅超过35%。随着指数不断攀升，北向资金选择逐渐兑现盈利，在2019年3月6日至5月29日的52个交易日内，流出超过760亿元，其中3月25日、5月14日单日净流出超过100亿元。

1.4．   2020年3月：美国流动性危机22个交易日流出近1100亿元

2020年初全球受到疫情冲击，叠加美元流动性危机，北向资金在22个交易日内净流出近1100亿元。进入2020年，市场最大的扰动在于新冠肺炎疫情在全球蔓延，市场恐慌情绪不断发酵。2月底时，虽然中国已经采取了有力的措施控制住了疫情在国内的蔓延，A股市场表现也明显优于美欧日韩等国家，但全球资金的风险偏好仍然受到了一定程度的压制。2月21日至3月4日，新冠肺炎疫情的影响在日韩等地加剧，叠加美股经历十年长牛已经处于估值高位，以及美国大选的不确定性等因素，美股市场出现调整，10个交易日标普500指数下跌7.6%，最大回撤15.8%，期间北向资金从A股市场净流出约270亿元。3月5日至3月23日，欧美地区的新冠肺炎疫情形势日益严峻，叠加国际油价暴跌的“黑天鹅”事件，导致市场上追加保证金和产品赎回的压力增加，投资者情绪受挫与美元流动性危机并行，国际投资者抛售全球风险资产，13个交易日标普500指数下跌27.5%，期间北向资金从A股市场净流出月820亿元。整体来看，在2020年2月21日至3月23日的22个交易日内，北向资金净流出近1100亿元。

二、微观视角下，外资何时卖出？

2.1．  美的集团：估值超过20倍大概率会影响外资买卖行为

自美的集团上市以来，我们观察发现其ROE一直维持在20%以上，十分稳定。陆股通占比也处于持续稳步提升的状态。目前美的集团陆股通占自由流通股本的比重也在25%附近。

具体而言，估值超过20倍、大盘面临阶段性调整时是外资主要卖出的阶段。

1）2017Q4至2018Q1，期间美的集团估值持续上升，PE（TTM）由20倍升至25倍创历史新高。这一阶段陆股通占比基本稳定在15%左右，有1%-2%的陆股通选择了兑现收益卖出。

2）2018H2，虽然美的集团估值逐步下行，但由于信用风险、中美摩擦的影响，A股从3000点下跌至2500点附近。由于大盘的阶段性压力和风险，陆股通在这一阶段也选择阶段性放缓加仓节奏，占比维持在20%附近。

2.2．  贵州茅台：40倍往上长期配置型外资也可能嫌“贵”了

自2005年以来，贵州茅台的ROE虽然略有波动，但整体一直保持在20%至40%的范围内波动，平均30%的高稳定ROE水平。从可得数据角度来看，自2016年Q2起，外资通过陆股通持续流入购买贵州茅台，在茅台股价低于300元时，外资持股占比就超过15%，目前陆股通占自由流通股本达24%左右。

作为外资行为的观测性龙头标的“贵州茅台”，从现阶段可得数据来看，我们认为市场对其股价上涨驱动因素存在一定“误解”，主要在于：

1）市场普遍认为贵州茅台在2017年的上涨是由外资流入带来的。但其实我们从陆股通数据角度来看，2017年贵州茅台估值一路从25倍上行至40倍，陆股通占比却从18%下滑至15%。从这个角度来看，2017年贵州茅台上涨的核心力量可能并不是外资。

2）2019Q2，市场又一次较为激烈的讨论“核心资产”、“抱团”等行为时，甚至部分投资者在感叹难以理解外资不计较估值、不计较成本持续买入贵州茅台的不可思议时。其实我们从数据层面可以看到，2019Q2外资在贵州茅台的占比是持续下行的。即2019Q2贵州茅台估值超过35倍，陆股通占比也从27%下滑至22%。

2.3．  海康威视：受中美博弈冲击，陆股通占比由32%降至15%

海康威视海外业务收入占比达30%左右，而随着2018年4月份中美摩擦开始，受此事件冲击，部分投资者认为可能会对海康威视经营情况造成影响，出于对未来不确定性的担忧，部分外资选择阶段性卖出海康威视。

数据层面我们可以看到，从2018Q2开始，部分外资持续开始卖出，海康威视外资占比从32%逐步开始下滑。随着2018年净利润增速20%，2019Q1净利润-15%，2020Q1净利润-3%，业绩大幅度下滑，进一步加重了投资者对海康威视经营的担忧。因此截止到2020Q1，海康威视的陆股通持股占比由32%下滑至15%。

2.4．  招商银行：外部流动性短期冲击，陆股通占比曾下滑1.5%左右

2020年初全球受到疫情冲击，叠加美元流动性危机，北向资金在22个交易日内净流出近1100亿元。进入2020年，市场最大的扰动在于新冠肺炎疫情在全球蔓延，市场恐慌情绪不断发酵。2月21日至3月4日，新冠肺炎疫情的影响在日韩等地加剧，叠加美股经历十年长牛已经处于估值高位，以及美国大选的不确定性等因素，美股市场出现调整，10个交易日标普500指数下跌7.6%，最大回撤15.8%，期间北向资金从A股市场净流出约270亿元。3月5日至3月23日，欧美地区的新冠肺炎疫情形势日益严峻，叠加国际油价暴跌的“黑天鹅”事件，导致市场上追加保证金和产品赎回的压力增加，投资者情绪受挫与美元流动性危机并行，国际投资者抛售全球风险资产，13个交易日标普500指数下跌27.5%，期间北向资金从A股市场净流出月820亿元。整体来看，在2020年2月21日至3月23日的22个交易日内，北向资金净流出近1100亿元。

以招商银行为例，部分外资因流动性需求，选择阶段性减持招商银行。我们看到2020Q1陆股通占比从8.3%下降至7%，之后由于流动性危机缓解，陆股通持股占比逐步回升至7.8%。

三、外资“长钱”与“短钱”，有何差异

我们兴业证券(9.160, -0.08, -0.87%)策略团队从2015年起持续跟踪海外机构投资者的动向，是全市场对于外资跟踪和研究最早、最紧密、最深入的分析师团队之一，产出了多篇具备典型代表性、引起市场广泛讨论的研究报告。20150610《MSCI未将A股纳入，但态度积极》、20160503《核心资产：股票中的“京沪学区房”》、20170316《白马长嘶啭，挥鞭奔鹏城》、20181127《重构创新大时代》、20190610《开放的红利》、20190827《核心资产买卖策略“ISEF”模型》。

根据兴证策略团队对外资数年的跟踪研究经验，可以将海外机构投资者分为三类：

1）以挪威养老金（GPFG）、加拿大年金（CPPIB）等国际养老金，以及阿布扎比投资局（ADIA）、淡马锡（Temasek）等主权基金为代表的“长钱”，这类机构投资中国的周期相对较久，如挪威养老金有26家中国公司持仓时间均超过10年，对短期市场波动、汇率波动的敏感性较低，更看重中长期市场和汇率的稳定性。

2）以对冲基金、资产管理公司，尤其是量化交易策略基金为代表，短期快进快出的属性更多，更善于捕捉市场的短期波动。当然也有部分资产管理公司，一部分资产配置于中长期投资，一部分资金用于短线交易，而短期交易的部分，对短期市场和汇率等因素的变动也更加敏感，如2018年6月份人民币兑美元汇率持续走低，陆股通仅在6月最后两周分别净流出21.57亿元和18.62亿元，但这不影响整个6月仍是净流入的事实，而且迅速恢复流入态势，7月第1周就净流入55.61亿元，弥补了之前两周的净流出还有余。

3）以韩国、中国台湾、中国香港地区投资于A股的“类公募基金”为代表，其资金大多托管于中资机构或亚太系投行中，在配置和交易层面更加注重结构性调整。

我们统计了目前陆股通持股市值前50个股托管机构情况，发现整体来看，这些个股的托管机构仍以国际型银行为主，其背后资金的“长钱”属性相对更多，其持股也相对会更加稳定。而类似海螺水泥、药明康德、广联达的托管机构中国际投行占比相对较多，相对来说可能部分“短钱”等交易型更多一些。但整体而言我们认为由于短期A股市场走的过快、过强，部分海外的“长钱”可能出现兑现部分浮盈的操作，部分海外的“短钱”主题性资金可能会进出更快一些，所以从陆股通数据层面上来看，可能波动性会较前期更强一些。

风险提示

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。